Долговые и гибридные инструменты в сделках VC и PE

День ГЧП во Владивостоке

30 октября, 2020

Опционы в инвестиционных сделках

25 августа, 2021

21 августа, 2021

Частный заем

Private debt

Частный заем - это самый простой инструмент долгового финансирования как в VC, так и в PE проектах. Частный заем может выделяться физическим лицом, сторонней компанией или инвестиционным фондом. По некоторым оценкам финансирование в форме долга составялет 10-15% активов, которыми управляют частные инвесторы. Основным преимуществом частных займов перед акционерном финансировании является отсутсвие размытия доли собственников компании, остутствие необходимости проводить оценку бизнеса и минимальные затраты на подготовку юридической документации

Частные займы субодинированы банковскому кредиту (старшему долгу), но имеют старшинство относительно акционерного капитала.

Основными условиями частного займа являются срок, величина процентов, график погашения, период отсрочки по уплате основной суммы и процентов

Конвертируемый заем

Convertible debt, convertible note, CLA

Конвертируемый заем (convertible debt, convertible note, CLA) – это гибридный инструмент финансирования компаний, представляющий собой заем с возможность конвертации в обыкновенные или привилегированные акции при наступлении определенных условий или по истечению определенного периода времени

В венчурных сделках конвертируемый заем активно используется на стадиях pre-seed и seed, когда невозможно объективно оценить стоимость компании. В этом случае инвестор рассчитывает, что его долг конвертируется на квалифицированном equity-раунде. По причине того, что сделку через конвертируемый заем можно реализовать проще и быстрее, чем в случае покупки доли, CLA часто используют как bridge-финансирование между equity-раундами. В некоторых случая конвертируемые займы используют и в PE проектах, например, для финансирования нового строительства

Максимальная оценка, используемая для определения доли инвестора при конвертации займа

В случае существенного роста стоимости бизнеса до периода конвертации, доля инвестора, предоставившего конвертируемый заем, может существенно размыться. Чтобы избежать подобной ситуации инвесторы часто прописывает максимальную оценку, по которой они войдут в капитал в случае конвертации. Нужно отметить, что equity-инвесторы последующих стадий будет обращать пристальное внимание на valuation cap, установленный для конвертируемого займа, и принимать его во внимания при определении стоимости бизнеса

Минимальная оценка компании на следующем раунде

В отличие от Cap, данное положение защищает не инвесторов, а фаундеров от чрезмерного размытия на equity-раундах

Это заранее согласованная оценка компании, в случае конвертации по истечению определенного периода

Конвертируемый заем выдается на определенный срок - обычно до 24 месяцев. В случае, если фаундерам не удастся собрать квалифицированный раунд за этот период, инвесторы могут продлить действия займа, потребовать выплаты долга и процентов или принять решения о принудительной конвертации. В последнем случае стоимость компании оценивается по Maturity Cap, которая обычно устанавливается ниже, чем Valuation Cap и Valuation Floor

Скидка к стоимости компании, которую получит инвестор, предоставивший конвертируемый заем

Подобная скидка является механизмом дополнительного вознаграждения инвесторов за инвестирование на ранней стадии. Как правило дисконт варьируется от 10% до 35%. В отдельных случаях никакой скидки может и не быть, в других случаях агрессивный дисконт может позволить увеличить Valuation Cap или вовсе от него избавиться

Квалифицированный раунд (qualified financing).

В венчурном финансировании конвертация займа чаще всего происходит на квалифицированном equity-раунде (привлечение еще одного CLA не считается квалифицированным раундом). В этом случае инвестор получает тот же тип акций, что и квалифицированные инвесторы раунда. В договоре конвертируемого займа оговаривается минимальная сумма раунда и другие положения, позволяющие считать раунд квалифицированным

Maturity

Период времени, после которого компания должна отдать деньги с процентами или может наступить принудительная конвертация. Положение о maturity создано для того, чтобы стимулировать фаундеров быстрее развиваться и привлекать квалифицированный раунд. При достижении maturity конвертация не происходит автоматически (решения о конвертации должно быть принято инвесторами)

Конвертация в случае выполнения KPIs

В сделках PE конвертация займа часто привязывается к выполнению определенных показателей бизнес-плана, таких как EBITDA и чистая прибыль

До периода конвертации конвертируемый заем представляет собой, по сути, обыкновенный долг, на который начисляются проценты. При этом ставка по такому долгу может быть существенно ниже, чем по сопоставимым акционерным займам. Проценты по конвертируемому займу могут выплачиваться компанией по заранее оговоренному графику или конвертироваться вместе с основной суммой долга. Иногда, в случае если долг не конвертируется, а выплачивается, проценты могут быть пересчитаны, чтобы компенсировать инвестору отсутствие "апсайда" за счет продажи доли, поскольку в этом случае конвертируемый заем превращается в обыкновенный акционерный заем

Событие ликвидности (продажа стратегическому инвестор, IPO) или банкротстве до квалифицированного раунда

Данные условия определяют распределение дохода в пользу инвестора при наступлении подобных событий

MFN (most favored nation)

Наличие подобного положения позволяет инвестору, предоставившему конвертируемый заем, в случае, если компания привлекает новый CLA на лучших условиях, получить такие же условия

Pre-emptive rights

Положения, позволяющие владельцу CLA со-инвестировать с участниками последующих раундов.

Конвертируемый заем в Российском праве

До последнего времени использование конвертируемого займа по Российскому праву было существенно затруднено отсутствием механизмов законодательного регулирования. Для реализации данного инструмента участникам сделки приходилось использовать громоздкую юридическую конструкцию, включающую договор займа, опционы на доли, а также корпоративный договор, соглашение о зачете и другие документы, или создавать отдельное юридическое лицо за пределами России, работающее по иным правовым механизмам

13 июля 2021 года в России вступил в силу закон, который устанавливает использование в России механизма конвертируемого займа. Новый закон упрощает защиту интересов инвестора, однако на 100% не гарантирует исполнение компанией обязательств без судебного разбирательства, так как компания наделена правом направить возражения нотариусу в течение двух недель с момента предъявления требований инвесторами. При этом закон не требует, чтобы возражения были мотивированными, что приводит к появлению рисков невозможности конвертации займа во внесудебном порядке

Основные положения Российского законодательства о конвертируемом займе

Договор конвертируемого займа и согласие акционеров	Договором конвертируемого займа признается договор займа, предусматривающий право займодавца вместо возврата всей или части суммы займа и выплаты всех или части процентов за пользование займом при наступлении срока и (или) иных обстоятельств, предусмотренных этим договором, потребовать от заемщика размещения займодавцу дополнительных акций определенной категории (типа) Заключение договора конвертируемого займа, соглашения об изменении условий договора, а также соглашения об уступке другому лицу требует единогласного согласия общего собрания акционеров
Заемщик	Заемщиком может быть непубличное общество: ООО или АО. Не может выступать в качестве заемщика: общество, являющееся кредитной организацией или некредитной финансовой организацией общество, имеющее стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства общество, которое создано в процессе приватизации и акции которого находятся в государственной или муниципальной собственности и предоставляют более чем 25% голосов на общем собрании акционеров
Существенные условия	предмет займа: сумма денежных средств, вещи или ценные бумаги срок займа и (или) иные обстоятельства, при наступлении которых займодавец вправе предъявить требование о размещении ему дополнительных акций цена размещения дополнительных акций или порядок ее определения
Форма договора	ООО: договор заверяется нотариусом АО: договор может быть составлен в простой письменной форме
Право уступки	Если иное не предусмотрено договором, при переходе прав займодавца по указанному договору к другому лицу новый кредитор не вправе требовать от заемщика размещения ему дополнительных акций во исполнение договора конвертируемого займа
Требование о конвертации	Требование займодавца о конвертации займа предъявляется заемщику после наступления предусмотренных договором срока или иных обстоятельств не позднее 3 месяцев после дня наступления срока или выполнений условий конвертации, если меньший срок не установлен договором конвертируемого займа В течение 14 рабочих дней после предъявления требования общество вправе представить нотариусу возражения в отношении увеличения его уставного капитала. В этом случае вопрос конвертации решается в судебном порядке

SAFE

Simple Agreement for Future Equity

Стандартизированный инструмент, созданный знаменитым инвестором ранней стадии – акселератором Y-Combinator. В настоящий момент SAFE является популярным инструментом инвестирования в проекты ранней стадии

SAFE – это инструмент, позволяющий инвестору ппрофинансировать проект в обмен на обязательство получить долю в компании на следующем акционерном раунде. SAFE во многом похож на конвертируемый заем, однако по нему не начисляются проценты. Также SAFE не содержит положения о maturity, то есть не имеет определенного сроко, после которого может наступить возврат средств или принудительная конвертация, а все привлеченные SAFE автоматически конвертируются на первом equity-раунде или в случае события ликвидности (продажа стратегу, IPO). При этом в случае наступления события ликвидности или банкротства компании инвестор SAFE имеет возможность вернуть всю сумму вложений до распределения в пользу фаундеров

Ключевые преимущства SAFE:

High resolution fundraising – позволить стартапу неограниченно привлекать несколько таких инструментов на разных условиях, что позволяет избежать необходимость собирать синдикат инвесторов для закрытия раунда
Простая и стандартизированная документация - в версии Y-Combinator договор SAFE занимает менее 10 страниц, а для закрытия сделки участникам нужно только выбрать подходящий шаблон и прописать несколько условий

Ключевые условия SAFE

Cap

максимальная оценка компании, по которой происходит конвертация SAFE

Discount

скидка к оценке компании на акционерном раунде

MFN (most favored nation

в случае SAFE означает, что если компания привлечет другой SAFE или любой иной конвертируемый инструмент на лучших условиях, то компания обязуется перезаключить с держателем SAFE договор на аналогичных (лучших) условиях

SAFE существует в 4-х видах в зависимости от наличия условий, перечисленных выше:

Valuation Cap, без Discount
Discount, без Valuation Cap
Valuation Cap и Discount
MFN, без Valuation Cap, без Discount

Pro Rata Side Letter – опциональное соглашение, позволяющее инвестору в SAFE со-инвестировать с инвесторами первого equity-раунда пропорционально своей доли в компании

Post-money SAFE. В настоящий момент Y-Combinator использует post-money версию SAFE. В отличие от использующейся ранее pre-money версии, post-money SAFE защищает инвесторов от разводнения в случае, если компания привлекает новые SAFE

KISS

Keep It Simple Securities

Стандартизованный конвертируемый инструмент, предложенный акселератором 500 Startups как investor-friendly (в большей степени защищающая инвестора) альтернатива SAFE для вложения в проекты ранней стадии.

KISS имеет две основных формы:

Equity (акционерная): наличие CAP и Discount
Debt (долговая версия): начисление процентов (4% в год в стандартной версии), возможность выплаты процентов и основной суммы без конвертации

В обоих случая KISS содержит положение о maturity - 18 месяцев в стандартной версии. При достижении максимального периода KISS может, по решению инвестора, конвертироваться в акции по CAP, а в случае с долговой версией – позволяет инвесторам сконвертировать KISS или получить выплаты процентов и основной суммы долга

Другими условиями, отличающими KISS от SAFE, являются невозможность привлечения KISS одного раунда на отличающихся условиях, обязательное наличие положения о MFN, увеличенная сумма выплат в случае события ликвидности или банкротства (2хсумма инвестиций + все невыплаченные проценты), специальные информационные права и права участвовать в следующих equity-раундах для «крупного» (Major) инвестора. Чтобы считаться «крупным», инвестор должен приобрести KISS на сумму не менее $50 тысяч

Отличия SAFE и KISS

	SAFE	KISS
Версии	Valuation Cap, без Discount Discount, без Valuation Cap Valuation Cap и Discount MFN, без Valuation Cap, без Discount	Equity (акционерная форма) Debt (долговая форма с начислением процентов)
Наличие CAP и Discount	Да, в зависимости от версии	Да
Автоматическая конвертации	Привлечение equity-раунда на любую сумму	Привлечение equity-раунда на сумму свыше $1 миллион
Событие ликвидности	Выплата 1 х инвестиции Конвертация в акции	Выплата 2 х инвестиции + невыплаченные проценты Конвертация в акции В долговой версии возможна выплата основной суммы и процентов
Банкротство	Выплата 1 х инвестиции	Выплата 2 х инвестиции + невыплаченные проценты Конвертация в акции
Maturity	Нет	Конвертация в акции Выплата основой суммы и процентов
MFN	Да, в зависимости от версии	Да
Право участие в equity-раундах	Опциональное право участвовать в первом equity-раунде	Право участвовать во всех последующих раундах в размере до 1 х инвестиции для «крупного» инвестора
Информационные права	Нет	Базовые информационные права для «крупного» инвестора
Разные условия для разных инвесторов	Да	Все KISS должны иметь одинаковые условия в текущем раунде
Возможность уступки	Аффилированным лицам	Без ограничений

Венчурный долг

Venture debt

Венчурный долг – это среднесрочный (до 3-5 лет) долг, предназначенный для финансирования венчурных компаний. Основное отличие такого долга от традиционного банковского кредита – это возможность получить его быстрорастущим, но убыточным компаниям или компаниям, не имеющим достаточных активов для предоставления в залог в рамках стандартных кредитных продуктов банка

Венчурный долг предоставляется проектам на достаточно поздних стадиях, уже имеющим сильные рыночные позиции и получавшим финансирование со стороны венчурных фондов в среднем в объеме до 20-30% от общей величины привлеченных ранее инвестиций

Проценты по венчурному долгу выше, чем по конвертируемому займу или традиционным банковским кредитам, однако такое финансирование проекта позволяет обойтись без размытия доли фаундеров и в целом является более дешевым, чем акционерный капитал

Дополнительно к самому долгу инвестор получает «покрытие варрантами». Варрант — это ценная бумага, предоставляющая владельцу права купить акции компании по заранее оговоренной цене. С помощью варрантов инвестор, предоставивший венчурный долг, имеет возможность получить не только фиксированный процент, но и еще и определённый upside, в случае успешного развития компании. Как правило, покрытие варрантами составляет 5-20% от величины кредита с возможность купить акции по цене люього следующего акционерного раунда, IPO или M&A

В качестве залога по венчурному долгу могут использоваться активы, акции компании (share pledge) или объекты интеллектуальной собственности (IP pledge). Самым мягким условиям для собственников является negative pledge - обязательств не предоставлять какое-то имущество (чаще всего - объекты интеллектуальной сособствеености) в качестве залога третьим лицам

Примеры использования венчурного долга в России

РКИФ и «СберИнвест» инвестируют 1,6 млрд рублей в компанию-владельца «Профи.ру» и Zoon

Российско-китайский инвестиционный фонд (создан РФПИ и Китайской инвестиционной корпорацией) и «СберИнвест» провели сделку в форме синдицированного венчурного займа

Компания планирует направить инвестиции на развитие существующих и создание новых сервисов, экспансию в СНГ, Китай, Индию, США, Канаду и другие страны

vc.ru

Венчурная компания Buran VC меняет название на Flashpoint и запускает новый фонд для инвестиций в IT-стартапы с капиталом 50 млн евро, говорится в сообщении фонда. Он предложит IT-стартапам Европы и Израиля необычный финансовый продукт – венчурный долг..

Ведомости